中信证券：维持预计欧央行9月不加息、年内不降息的观点

文丨崔嵘 李翀

欧央行7月议息会议再度加息25bps，维持数据依赖策略，符合市场预期，同时下调最低准备金利率至0%。欧央行措辞的鹰派立场进一步弱化，对通胀现状稍转乐观，对经济前景稍转悲观，为9月暂停加息或再度加息的可能性均保留余地。我们认为，多种口径的基础通胀指标显示去通胀进程正稳定持续，实体经济韧性的消退将有助于核心通胀粘性的消除，区内通胀形势分化但已明确呈现降温趋势，因此维持欧央行9月不加息、年内不降息的预测。

【资料图】

▍7月欧央行议息会议决议主要内容是：

1）利率工具：主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率将在8月2日起分别上调25bps至4.25%、4.50%和3.75%，符合市场预期；最低准备金的利率将在9月20日起设为0%，此前是存款便利利率 。欧央行维持数据依赖（data-dependent）策略；

2）其它工具：欧央行已停止APP资产组合再投资，至少在2024年底前对PEPP到期本金进行再投资、并继续灵活安排PEPP再投资。上述决定与6月相同。

▍7月欧央行议息会议表述相对此前的变化主要体现在：

1）对通胀现状的表述稍转乐观。新增预计通胀年内降温的表述，保留“尽管部分指标显示通胀缓解，但基础（underlying）通胀总体偏高”的表述，将融资条件收紧“预计将（are expected to）逐渐抑制需求”改为“正在（are）逐渐抑制需求”。

2）弱化利率前瞻指引的鹰派立场。把委员会将确保关键政策利率“达到（be brought to）足够有限制性的水平”改为“处于（will be set at）足够有限制性的水平”，为暂停加息保留余地。

3）宣布下调最低准备金的利率至0%。最低准备金的补偿利率在2022年底至今被设为存款便利利率，本次会议决定自今年9月起设为0%，这意味着央行将减少向金融机构支付的利息款项，欧央行表示这能“提高货币政策执行效率”。

▍拉加德讲话要点有：

1）经济方面，欧元区经济短期前景恶化，这一表述较上月悲观。拉加德称短期经济前景恶化（has deteriorated）的原因是欧元区内需疲软，制造业疲态尤为（especially）明显，服务韧性较强但动能减弱，劳动力市场维持稳健但领先指标显示未来可能降温。上述三点表述与6月讲话相比均更加悲观。

2）通胀方面，通胀驱动力改变为内生动能，外生冲击缓解。商品通胀继续下降，服务通胀同比因假期旅行和基数效应反弹；外生通胀动能缓解，但薪资增长和企业盈利正日趋成为通胀重要驱动力。拉加德在问答环节表示未观察到薪资与价格之间的“第二轮效应（second-round effect）”。

3）金融和货币状况方面，金融状况持续受到紧缩政策的影响。贷款利率升高，信贷条件进一步收紧，贷款需求在二季度大幅下降。随着银行业风波基本平息，拉加德已不再专门提及欧元区银行的流动性和资本充足状况。

4）前瞻指引方面，未暗示9月继续加息与暂停加息的相对可能性。拉加德称欧央行对于9月是否加息态度开放（we have an open mind），将深思熟虑地依赖数据（deliberately data-dependent）进行后续决策。

▍我们维持预计欧央行9月不加息、年内不降息的观点。

首先，多种口径的基础通胀指标显示通胀局势正在稳定改善， 总体HICP季调后环比的下降趋势比较稳定，PCCI和核心PCCI的3个月移动平均同比在6月都已降至3%以下，超级核心HICP同比在6月已降至5.7%，欧央行或需暂停加息以观察前期紧缩行动的缓慢传导效果。

其次，欧元区通胀的粘性在服务项体现得比较明显，这可能是由于劳动力市场与居民消费需求的韧性支撑。不过随着韧性逐渐消磨殆尽，核心通胀的粘性应不至于长期化。我们仍维持核心HICP同比在8月将降至5.0%左右的预测（请见《欧央行2023年6月议息会议点评—鹰派措辞稍有软化，加息进程尚未结束》2023-06-16）。

最后，欧元区内各国去通胀进度不一但基本都已明确呈现降温趋势，例如卢森堡、比利时、西班牙6月的HICP同比已低于2%，前期受能源危机影响较大的拉脱维亚、爱沙尼亚等国的HICP读数也已明显下行，拉加德在记者会上回应区内通胀形势分化时表示将兼顾欧元区整体性与个体性，这或是支持欧央行在9月暂停加息并评估届时通胀形势的理由。因此，我们维持此前在《2023年下半年海外宏观经济与大类资产配置展望—道是无晴却有晴》（2023-05-29）中的观点，即预计欧央行9月不加息、年内不降息。

▍风险因素：

欧洲金融体系脆弱性超预期；欧元区经济韧性与通胀粘性超预期。