买美股还是美债，都是个问题

美债长期低利率的时代也许一去不复返了。

美国经济出人意料的强韧弹性、不断膨胀的开支及发债需求，以及市场对美联储将长时间维持高利率的担忧不断升级，正在推动长期国债收益率回到十多年来的最高水平。

上周美联储公布纪要，重申利率将维持在较高水平，随后10年期国债利率应声飙涨，盘中最高触及4.328%，创下2008年6月以来最高收盘收益率。

(资料图片)

30年期国债利率也收于22年10月以来的最高水平，2年期国债收益率飙升至5.00%。

股债双杀，风险偏好形成了反转。

之前经济数据好于预期，加上加息尾声的预期带领美股走出了技术性牛市，7月底以来全球资产定价锚的连续上涨引发市场对长期利率水平持续高位的担忧，美股也从高点进行了调整，8月以来纳斯达克指数调整幅度达到7.17%。

而且随着长期债券收益率上升，美股较高的市盈率使得债券相对于股票的吸引力在持续增加，投资者追求高收益的目标没有改变，也间接造成了资金回流入债市。

但不少机构大咖认为，长期通胀水平不可能一直维持在美联储的目标政策利率，债券收益率还有上行空间，因此对国债保持看空态度。

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之前《GH200问世，带不动英伟达“小弟”》的观点重申，导致美股主要指数回调的压力来自多轮利空消息的轮番冲击，8月以来，先是惠誉下调美国信用评级，日本央行YCC调整引发资金回流，再就是美国财政部宣布的新一轮发债洪峰。

这批债券发行总额达到了1030亿美元，高于上一季的960亿美元也超出了市场预期。跟以往发债记录相比，规模仍低于新冠疫情期间达到的历史高位，超出预期这个事情说明，财政部计划开支的增加反映在中长期借款需求上，而当前利率成本依旧处在高位。

惠誉下调美国评级的理由一部分考虑到，美国政府债务负担较高且将不断增长，未来预期财政将会恶化。根据美国财政部公布借款预期，三季度的净借款预期上调至1万亿美元，远远超过5月初预期的7330亿美元。

问题出在长期限的美债发行表现不及预期。本次30年期美债发行规模比5月份的上次发行的新债增加了20亿美元，考虑到政府面临的赤字规模，未来这一发行需求可能会继续扩大。

怎么个不及预期？主要表现在两点。

一个是发行利率较高，说明了当前市场对于美债需求比较疲软。

8月10日周四完成总规模230亿美元的30年期国债拍卖，得标利率为4.189%，创下2011年7月以来的最高水平。

其次一级交易商的高获配比例再度说明验证了需求不加。

海外央行等官方机构及私人投资者在内的间接购买人获配比率达到67.8%，创今年2月以来的新低；美联储和其他美国联邦政府实体在内的直接购买人获配19.6%。

一级获配商必须在没有买家的时候全盘接纳美债发行，避免流拍，这次获配比例达到了12.5%，创下今年2月以来的最高。

这直接导致当天30年期美债收益率大涨8个基带至突破4.2528%。

另一影响通胀预期的美联储所展示的鹰派态度。根据FOMC会议纪要显示，大多数官员认为通胀仍然“面临重大上行风险，这可能需要进一步收紧货币政策”，这加剧了投资者对利率在更长时间内保持在较高水平的担忧。

此前一系列强劲的经济数据和持续降温的通胀表现加强了市场对于经济软着陆的信心。交易员们认为，美联储在下次9月FOMC会议上维持利率不变的可能性为86.5%。

但一些观点认为，通胀可能仍将顽固地高于美联储的目标，从而为长期债券收益率进一步推高留下空间。而美联储曾表示，即使未来决定放宽利率以减少政策限制，未来仍可能继续削减其债券持有量，这有可能会继续拖累债券市场。

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押注衰退、然后降息，收益率曲线下行，本来是支撑做多美债的理由，但迟迟未能斩获高收益。

根据美国银行研报，今年流入美国国债市场的资金已达1270亿美元，若投资者追逐高收益率的趋势不变，全年有望创下2060亿美元的新高纪录。

而富国银行的宏观策略主管Michael Schumacher更加看好美债市场的反弹，称美债收益率已经见顶，通常在最后一次加息之后美债价格就会迅速反弹，预计三个月内全曲线的收益率将会平行下移，并呼吁人们关注本周24号召开的全球央行年会释放的信号。

利率重压下，上半年美股和美债走势分化。美股仍实现了两位数百分比的反弹，但债市价格几乎没有上涨。

通胀能否压住的不确定性困扰着市场信心，接下来基数效应消失，投资者将要求更高的风险补偿，8月以来一路上涨的债券价格最终让做多美债的投资者付出了代价。加之政府与日俱增的借款需求，拉长时间看，长期收益率或还有进一步上涨的空间。

大佬的高调言论更加简单直接，不仅看空，而且要做空。

绰号小“巴菲特”的潘兴广场创始人Bill Ackman称他正在做空30年期美国国债。他认为，通胀将长期处于3%，这一高于美联储目标的水平。

阿克曼表示，如果长期通胀率是3%而不是2%，并且历史经验成立，那么可能会看到30年期国债收益率=3%+0.5%（实际利率） +2%（期限溢价），即5.5%。

在过去20年里，美国十年期国债收益率平均为2.90%，上周10年期国债收益率已经触及2007年以来的最高水平。

美国前财政部长萨默斯并不认为长期利率水平会立刻达到任何峰值。

其一，长期通胀率会更高；其二，美国政府在国防安全，制造业回流以及清洁能源商的刚性投入使得平均利息成本上升，实际利率随着时间推移可能会上涨至1.5%至2%；算上投资者购买长期债券寻求的期限补偿，平均为0.75%到1%。

加起来，未来十年美国10年期国债收益率将维持在4.75%甚至更高。

这其中，实际利率的上升会给包括股票在内的资产估值构成明显压力，因为这些资产的未来收益要以更高的利率进行贴现。

影响名义利率的除了通胀预期，还有实际利率水平。

上周美国30年期通胀保值国债(TIPS)收益率突破2%，刷新2011年以来新高；10年期TIPS攀升至1.84%，为2009年以来的最高水平。此前量化宽松大行其道的时期，30年TIPS一度落至负利率区间。

从实体经济的角度来讲，经通胀调整后的借贷成本如果一直保持较高的水平，无疑会增加企业和消费者的债务负担。

但对于中长线的机构投资者来说，突破2%的实际收益率有着难以抵抗的吸引力。本周除了央行年会，还应该关注约80亿美元规模的30年期TIPS发行，上一次发行的市场需求就相当火爆。（全文完）