贝泰妮(300957)：增长提速 迈向多品牌矩阵

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2023H1，公司收入同比+15.5%，归母净利润同比+13.9%；2023Q2，公司收入同比+21.2%，归母净利润同比+17.1%，符合预期；线下渠道复苏亮眼（收入同比+48.6%），品牌矩阵逐步搭建，研发储备充足。展望未来，公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态，以多品牌矩阵布局在舒敏、抗衰、医美术后即时修复&功效增强等相关领域，战略清晰，阶段性调整股价已反映充分，产品矩阵、内容营销和组织架构等多方面边际好转。给予2023 年45 倍PE，对应目标价133 元，维持“买入”评级。

2023H1 公司业绩符合预期。2023H1，公司实现营收23.7 亿元，同比+15.5%；实现归母净利润4.5 亿元，同比+13.9%；扣非后归母净利润3.7 亿元，同比+5.1%。2023Q2，公司实现营收15.0 亿元，同比+21.2%；实现归母净利润2.9亿元，同比+17.1%；扣非后归母净利润2.4 亿元，同比+7.0%。

盈利水平维持高位，费用率平稳。2023H1，公司毛利率75.4%，同比-1.5pcts，归母净利率19.0%，同比-0.3 pct。其中，公司销售费用率46.3%（同比+0.9pct），管理费用率6.4%（同比+0.04pct），研发费用率4.6%（同比+0.6pct）。

线下渠道复苏亮眼，线上渠道稳健增长。2023H1，公司线下实现营业收入6.1亿元，同比+48.6%，占比26.1%。其中，线下自营实现营业收入1384 万元，同比+515.5%；线下经销、代销实现营业收入6.0 亿元，同比+46.1%。公司线上实现营业收入17.4 亿元，同比+7.1%，占比73.9%。其中，线上自营实现营业收入13.9 亿元，同比+12.2%；线上经销、代销实现营业收入3.5 亿元，同比-8.9%。

向多品牌矩阵迈进，贝芙汀品牌发布新品。2023H1，公司主品牌薇诺娜实现营业收入22.6 亿元，同比增长13.5%，占比总收入公司95.5%；薇诺娜Baby 实现营业收入7234 万元，占比3.1%；Aoxmed 实现营业收入1609 万元，占比0.7%。2023 年8 月27 日，公司子品牌贝芙汀举办新品发布会，该品牌定位“分级定制，精准祛痘”，基于 300 万份皮肤图像，结合通过AI 精准诊断，用户只需在手机端通过3 张照片就能得到痤疮分级诊断报告，获得定制化产品组合包。

目前贝芙汀覆盖外用护肤品和口服产品，并针对痤疮分级打造了1-3 号祛痘产品，实现精准分级祛痘。

公司研发储备丰富、新原料、新品陆续上市；新品修白瓶开启社交语言科学营销之路。根据薇诺娜官方微信公众号，2023 年7 月薇诺娜品牌推出新品修白瓶，主打“先修后白”理念，用社交语言传播科学美白理念从皮肤变黑的四个途径出发，结合薇诺娜核心成分，采用了“舒、修、调、抗”美白理念并创新使用了次抛罐装包装。根据公司官方微信公众号，2023 年7 月28 日，公司新原料水龙提取物在国家药监局备案通过（注册号：国妆原备字20230029），该成分有增加皮肤水合，减少皮肤炎症，增强皮肤抗氧化作用等功效，有望未来应用到公司旗下护肤产品中。

风险因素：居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；线上流量成本高企；公司新品和新品牌孵化或不达预期；赛道扩容、生态体系建设等使公司管理难度加大；行业竞争日益加剧；原料成本大幅波动。

盈利预测、估值与评级：公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态，以多品牌矩阵布局在舒敏、抗衰、医美术后即时修复&功效增强等相关领域，战略清晰，阶段性调整股价已反映充分各方面的压力，产品矩阵、内容营销和人才汇聚等多维边际好转。维持公司2023-2025 年营业收入预测为64.2/80.9/100.4 亿元；维持2023-2025 年归母净利润预测为12.6/15.9/20.4 亿元， 同比+19.5%/26.7%/28.4%；剔除激励费用的影响后，2023-2025 年对应归属净利润预测分别为13.5/17.0/21.0 亿元，同比+28.0%/26.0%/24.1%。参考可比公司估值（截至2023 年8 月29 日收盘，2023 年Wind 一致预期：华熙生物35.8xPE，珀莱雅36.6xPE，丸美股份35.1xPE），综合考虑公司多赛道成长空间、敏感肌赛道龙头地位及壁垒性、抗风险能力，给予公司一定估值溢价，给予2023 年45倍 PE，对应目标价133 元，维持“买入”评级。